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普门科技：医疗器械平台型公司，多领域驱动高增。公司主要从事医疗器械的研发、制造、全球营销及服务，专注于体外诊断和治疗康复领域，2020年后收购京渝激光和为人光大布局光电医美市场。公司坚持研发和市场并举，研发费用率维持在 20%左右，产品及解决方案已覆盖国内 1.6 万余家医疗机构（2022H1）。受益于体外诊断&康复治疗业务持续增长，公司近六年收入 CAGR达 33%。体外诊断、康复治疗收入占比分别为 78%/22%，随电化学发光、光电医美产品放量，二者有望保持 35%-40%、40%-50%增速（2023E-2024E）。

下游需求：市场扩容，国产厂商性价比优势下加速导入。

1）体外诊断：国际厂家占据高端市场，化学发光需求高增。2020 年我国体外诊断市场规模达 890 亿元，同比+24.3%。其中化学发光领域，国产化率不足30%，“罗雅贝西”四大进口厂家占据市场超 70%的份额。

2）康复治疗：大行业小公司，市场需求稳步提升。2021 年中国康复医疗器械市场约 450 亿人民币，头部企业收入体量普遍较小，大部分不超过 1 亿元。

3）光电医美：中国市场增速领先，国产厂商份额提升。2020 年我国光电器械市场超 30 亿元，因进口设备采购和使用成本高，国内下游机构采用购买+租赁模式，国产设备以相似的产品性能、高性价比优势，快速抢占下游市场份额。

公司 IVD 领域高景气，光电业务有望放量。1）体外诊断领域，公司电化学发光设备采用与罗氏相同的技术路线，是国内第一家电化学发光生产企业，eCL8000 设备全球装机已达 2000 余台（截至 2022.04）。2022H1，公司大发光设备 eCL9000 推出后正加速向三级医院导入（2022Q3 已发货 80 台），可满足主流科室常规项目需求，疫情后临床诊断需求恢复公司装机有望快速放量，装机提升后将带动高毛利的试剂产品销售。2）光电领域，公司先后收购京渝激光、为人光大，并自研“冷拉提”产品，光电医美平台基本搭建完毕。公司合作代理商加速对下游医美机构推广，行业光电设备毛利率普遍在 50%-70%，疫后医美机构客流回升下设备购置需求旺盛，有望贡献增量业绩。

投资建议：普门科技体外诊断&康复治疗主业维持高景气，拳头产品电化学发光设备、糖化设备、光子治疗仪等在下游装机持续提升，同时带动耗材需求放量。公司光电医美平台基本搭建完毕，产品线完备，冷拉提产品装机有望快速提升贡献增量业绩。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为2.49/3.50/4.83 亿元，对应 PE 分别为 48x/34x/25x，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、医美业务推进不及预期。

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